油脂在眾多農(nóng)產(chǎn)品品種中，金融屬性較強(qiáng)，因此受宏觀及原油價(jià)格變化的影響也較大。按照往年規(guī)律來(lái)看，油脂食用需求的增加主要來(lái)自于人口的增長(zhǎng)和飲食習(xí)慣的改變，近幾年增量分布于印度和中國(guó)，歐美國(guó)家的上升空間有限。新冠肺炎疫情是后期影響油脂食用需求的關(guān)鍵因素。

在全球疫情爆發(fā)之后，受到波及的國(guó)家也陸續(xù)開(kāi)始了封城的措施，油脂食用需求的下降是可以預(yù)見(jiàn)的。但是需要注意的是，食用需求也存在比較剛性的特點(diǎn)，即便宏觀出現(xiàn)大問(wèn)題，消費(fèi)的下降也會(huì)比較有限。全球油脂食用消費(fèi)增速已經(jīng)連續(xù)兩年呈現(xiàn)放緩的節(jié)奏，2019/2020年同比增幅預(yù)計(jì)為2.6%，我們可以預(yù)見(jiàn)在疫情的影響下，油脂食用需求的實(shí)際增幅可能還會(huì)繼續(xù)縮小。

對(duì)于油脂工業(yè)需求而言，最主要的用途在于生物柴油的摻兌。原油價(jià)格由于沙特增加產(chǎn)量的原因大幅下跌，生柴對(duì)低價(jià)原油的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降。另外生物柴油的生產(chǎn)利潤(rùn)進(jìn)一步惡化，POGO價(jià)差已經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)處于200美元以上的水平。引用原油方面的結(jié)論，原油價(jià)格在4月份可能出現(xiàn)二次探底，隨后從弱勢(shì)震蕩的狀態(tài)轉(zhuǎn)向反彈，布倫特油價(jià)區(qū)間在25-50美元/桶之間。以此推算，生柴生產(chǎn)利潤(rùn)上還將處于負(fù)利潤(rùn)的狀態(tài)，POGO價(jià)差跌至0美元以下的可能較小。

而今年印尼和馬來(lái)西亞推行B30及B20的生柴標(biāo)準(zhǔn)，在疫情的影響下，東南亞兩國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)下滑，生柴的補(bǔ)貼可能會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題，執(zhí)行力度存在較大的下降空間。2021年印尼的B40計(jì)劃已經(jīng)延后，馬來(lái)西亞今年的B20計(jì)劃的推廣亦向后期推遲。綜合來(lái)看，我們對(duì)于后期的油脂工業(yè)需求也持有悲觀的觀點(diǎn)。

總的來(lái)看，無(wú)論是食用需求還是工業(yè)需求，2020年都面臨下調(diào)的可能。金融屬性較強(qiáng)的油脂對(duì)于市場(chǎng)情緒的反應(yīng)比較敏感，在全球疫情沒(méi)有控制住的情況下，油脂價(jià)格將會(huì)面臨較大的壓力。

（二）產(chǎn)地棕櫚油進(jìn)入增產(chǎn)周期

去年四季度東南亞的減產(chǎn)推動(dòng)了油脂的牛市行情，今年三季度至明年上半年棕櫚油產(chǎn)量很難重現(xiàn)去年年底那么大幅度的減少。對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，牛市形成的主要?jiǎng)恿褪窃谟跍p產(chǎn)，失去減產(chǎn)的支持，棕櫚油價(jià)格的牛市將會(huì)逐漸向熊市轉(zhuǎn)換。

今年2月份以來(lái)，馬來(lái)西亞棕櫚油的產(chǎn)量面臨拐點(diǎn)，2月份10%的增產(chǎn)幅度也讓市場(chǎng)大跌眼鏡。從后期來(lái)看，一方面季節(jié)性增產(chǎn)周期在逐漸開(kāi)始，另一方面去年厄爾尼諾干旱導(dǎo)致的減產(chǎn)效應(yīng)在逐漸減輕，因此我們認(rèn)為馬來(lái)西亞的減產(chǎn)已經(jīng)告一段落。二季度印尼可能會(huì)接過(guò)減產(chǎn)的接力棒，對(duì)于價(jià)格存在一定的支撐。但是由于印尼缺乏及時(shí)有效的數(shù)據(jù)支持，信息并不透明，即便出現(xiàn)了減產(chǎn)，也只能通過(guò)印尼和馬來(lái)西亞棕櫚油FOB報(bào)價(jià)差值來(lái)判斷印尼國(guó)內(nèi)的基本面情況是否緊張。因此在節(jié)奏的把握上可能存在一定的滯后。

進(jìn)入下半年之后，去年干旱帶給印尼的減產(chǎn)效應(yīng)也會(huì)減弱，東南亞兩國(guó)將會(huì)重回增產(chǎn)的長(zhǎng)周期。結(jié)合近年來(lái)印尼發(fā)展棕櫚油的大方向，種植規(guī)模還將進(jìn)一步上升，2020/2021年度棕櫚油的產(chǎn)量增幅不容小視。從節(jié)奏上來(lái)看，在一個(gè)減產(chǎn)年份之后，產(chǎn)量的恢復(fù)并不是一蹴而就的，下半年增產(chǎn)的幅度不會(huì)立刻回升到正常的水平，明顯的產(chǎn)量恢復(fù)還是大概率在明年上半年見(jiàn)到，而產(chǎn)量變化的節(jié)奏也會(huì)回到正常的季節(jié)性規(guī)律上。

馬來(lái)西亞和印尼的新冠肺炎病例在逐漸上升，印尼方面的情況尚好，產(chǎn)量較大的種植園受到疫情影響有限；而馬來(lái)西亞幾個(gè)產(chǎn)量較大的州都已發(fā)現(xiàn)較多的新冠肺炎病例，產(chǎn)量占比25%以上的東半島Sabah州的種植園采取了停工的措施，對(duì)于產(chǎn)量的影響可能在10萬(wàn)噸的水平。疫情的影響在一段時(shí)間內(nèi)使市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的恐慌情緒，但是從目前看到的數(shù)據(jù)來(lái)看，疫情對(duì)于棕櫚油的產(chǎn)量并沒(méi)有造成實(shí)質(zhì)的影響。不過(guò)我們?nèi)匀恍枰P(guān)注東南亞的疫情情況，如果產(chǎn)量因疫情持續(xù)惡化而受到停工的影響，在油脂價(jià)格的節(jié)奏上可能會(huì)更加難以把握。

（三）國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)的恢復(fù)需要時(shí)間

近年來(lái)我國(guó)的油脂消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所變化，豆油的消費(fèi)占比預(yù)計(jì)由五年前的44%-45%逐步下降至今年的42%左右；棕櫚油的用量在近兩年有所增加，今年占比預(yù)計(jì)17%左右；菜油由于減產(chǎn)及進(jìn)口限制的影響，消費(fèi)占比也從五年前的24%左右下降至今年的21%；花生油作為品質(zhì)較高的油種，消費(fèi)占比基本穩(wěn)定在8%的水平。葵油是值得關(guān)注的品種，葵油供應(yīng)主要來(lái)自于進(jìn)口，進(jìn)口占比達(dá)到六成以上，消費(fèi)占比也從五年前的3%上升至今年的5.5%。總的來(lái)看，三大油中，豆油和菜油的使用比例均呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，而這一部分的需求轉(zhuǎn)向棕櫚油和葵油以及其他小油種。

國(guó)內(nèi)疫情的控制正在加速，復(fù)工也在持續(xù)進(jìn)行，下游消費(fèi)的恢復(fù)已經(jīng)可以看到苗頭。2-3月份疫情導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)油脂消費(fèi)量損失預(yù)計(jì)在200萬(wàn)噸以上，后邊隨著餐飲消費(fèi)的重啟，學(xué)生開(kāi)學(xué)及復(fù)工均會(huì)帶來(lái)短時(shí)間內(nèi)的消費(fèi)明顯好轉(zhuǎn)。

豆油方面，雖然3月份由于大豆到港少的原因，大豆周度壓榨量一度下降至139萬(wàn)噸的低位，豆油庫(kù)存下降。但是我們認(rèn)為需求的恢復(fù)不是一蹴而就的，還是需要時(shí)間讓大家向正常的生活狀態(tài)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，而且5-7月份大豆到港量將出現(xiàn)明顯增加，月均到港量接近1000萬(wàn)噸，因此豆油庫(kù)存將大概率上升。棕櫚油方面，消費(fèi)與豆油類(lèi)似同樣需要時(shí)間，但是在國(guó)際基本面的拖累下，走勢(shì)可能會(huì)是三大油中最弱的一個(gè)。菜油由于今年整體處于減產(chǎn)格局，而且加拿大進(jìn)口依然沒(méi)放開(kāi)，相對(duì)于豆油和棕櫚油走勢(shì)可能更加扛跌。

總的來(lái)看，國(guó)內(nèi)疫情結(jié)束將導(dǎo)致油脂需求面臨短時(shí)間內(nèi)的恢復(fù)，在后期大豆到港量增加的情況下，豆油庫(kù)存將上升，國(guó)內(nèi)油脂基本面仍將保持弱勢(shì)。

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